主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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