文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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