《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(z聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗hǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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