平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡rong>另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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