平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于1简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪8年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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