“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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