核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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