核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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