核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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