摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)能出现超(chāo)预期变化。

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