摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月3说唱歌手bp，说唱b7是什么意思0大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资说唱歌手bp，说唱b7是什么意思1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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