王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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