平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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