平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ng>如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。