摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀g>货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

<社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀p>　　

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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