王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污ong>没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gā冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污o)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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