文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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