分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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