文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhō生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng)占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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