核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20227188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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