文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-20n是什么化学元素，n是什么化学元素符号22年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民n是什么化学元素，n是什么化学元素符号资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(den是什么化学元素，n是什么化学元素符号)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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