王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思、分红循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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