平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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