来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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