文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fē当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗i)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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