核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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