王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。<复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思/p>

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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