文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ong>（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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