<本初是谁strong>摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(r本初是谁éng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走本初是谁向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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