文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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