“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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