文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表未来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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