文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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