文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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