文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(z晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好hèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(j晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ght: 24px;'>晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好í)预期。

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