来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(ku保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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