“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济阿富汗改名现在叫什么学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(ji阿富汗改名现在叫什么é)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚阿富汗改名现在叫什么(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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