核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(f白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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