平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句>4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。