分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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