来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现农村信用社几点上班下班时间金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问农村信用社几点上班下班时间题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(y农村信用社几点上班下班时间ě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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