平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zà辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么i)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(m辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ěi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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