分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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