平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(sh尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快uāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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