分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)w不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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