文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：作文素材大全父爱如山作文_作文素材大全有关生命的作文_作文素材大全六年级上册语文第四单元作文 铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价