文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(n吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(w吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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