核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：作文素材大全父爱如山作文_作文素材大全有关生命的作文_作文素材大全六年级上册语文第四单元作文 国家常务委员7人，国家常务委员7人简历