摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yu仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文è)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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