核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行iphone12换电池多少钱业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以iphone12换电池多少钱来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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